来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　本周燃料油期货市场表现：市场预期美伊达成一份谅解备忘录 、霍尔木兹海峡逐步恢复通航，国际油价从高位大幅回撤 ，FU
、LU盘面跟随下跌，然而截至周末双方尚未正式签署这份协议
，在关键问题上仍存分歧。FU主力合约跌幅录得8.09%，LU主力合约周度跌幅录得8.51% 。

　　供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后 ，中东地区石油供应显著收紧
。由于霍尔木兹海峡被封锁
，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径 ，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨
，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29% 。截至目前海峡通行的油轮数量依然维持低位，从船期数据来看 ，中东5月高硫燃料油发货量预计在47万吨
，环比减少70万吨，同比下降369万吨。其中 ，伊朗5月份高硫燃料油发货量预计在10万吨
，环比减少31万吨，同比下降87万吨
。从源头来看 ，中东炼厂检修降负情况依然较为显著。参考IIR数据，中东5月份常减压检修量在185万桶/天
，环比4月减少40万桶/天，但依然处于高位 。俄罗斯方面 ，在中东物流受阻的背景下成为燃料油市场潜在的货物补充来源
，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船，导致俄罗斯增量难以充分释放
。参考船期数据 ，俄罗斯5月份高硫燃料油发货量预计183万吨
，环比减少35万吨，同比减少45万吨。参考IIR数据 ，俄罗斯5月炼厂常减压检修量约为214万桶/天
，远高于去年同期水平（52万桶/天） 。整体来看，目前燃料油供应呈现收紧态势 ，如果美伊能否达成协议并使得霍尔木兹海峡恢复通航
，中东供应有望大幅回升，但增长速度要取决于海峡流量、炼厂与油田生产的实际恢复节奏 ，接下来需要重点关注
。

　　低硫燃料油方面，中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主
，但霍尔木兹海峡受阻也对低硫燃料油基本面产生重要影响。一方面，中东原油出口中断导致亚洲地区炼厂原料紧缺 ，炼厂开工率被动下滑
，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差上涨 ，使得低硫燃料油组分价值显著抬升
，更多组分被柴油分流 。其中，作为中东主产低硫燃料油的炼厂 ，在冲突爆发后
，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能
。参考船期数据，科威特5月低硫燃料油发货量维持在0万吨 ，与4月份持平
，同比减少52万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关 。尼日利亚方面，近期Dangote炼厂提高负荷并增加产量与出口
。参考船期数据 ，尼日利亚5月份低硫燃料油发货量为49万吨，环比增加32万吨
，同比增加19万吨。此外，巴西是战后前期低硫燃料油增量的重要来源 。参考船期数据 ，巴西5月低硫燃料油发货量在99万吨
，环比增加15万吨，同比下降6万吨。国内方面 ，产量出现一定幅度回升
，利润改善带动主营炼厂生产积极性
。参考隆众资讯统计，4月份国内炼厂保税用低硫船燃产量120万吨 ，产量环比增加23万吨
，涨幅23.7%。目前来看，除了中东的减量外 ，汽柴油裂差上涨分流低硫燃料油组分
，低硫重质原油也将更多进入炼厂作为原料补充（而非船燃调和料），间接导致低硫油成品供应收紧 。但如果美伊达成协议 ，科威特出口恢复，海外汽柴油裂解价差回落
，叠加尼日利亚和国内的增量，低硫燃料油供应或显著转松
。

　　需求方面：中东地区地缘冲突爆发后 ，当地港口船加油业务受到巨大冲击
，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口），但4月份再度出现回落。参考MPA数据 ，新加坡4月份船燃销量预计在435.1万吨
，环比减少8.7%，同比下降1.2% 。发电方面 ，需求已经进入向旺季切换的阶段
，埃及等地采购开始明显增加
。参考船期数据，埃及5月高硫燃料油进口量预计在26万吨 ，环比增加17万吨
，同比减少42万吨，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间。此外 ，沙特近几个月燃料油进口也呈现增长态势（沙特主要从红海港口进口燃料油） 。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求
，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要

　　货源补充 ，但随着原料收紧 、终端炼厂开工率下滑
，我国燃料油进口量大幅减少
。参考船期数据，我国5月高硫燃料油进口量在29万吨 ，环比减少27万吨
，同比下降22万吨。加工利润疲软、开工率下降成为炼厂端需求的阻力因素 。但如果海峡能否在短期恢复通航，炼厂利润改善
、原料采购动力增加 ，则有望带动燃料油进口需求边际回升

　　库存方面：本周新加坡燃料油库存2070万桶
，环比前一周减少3.72%；舟山港燃料油库存102万吨，环比前一周减少0.97%
。

　　当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面 ，从现实来看霍尔木兹海峡通行数量维持低位
，局势对商品平衡表的影响日益累积。但随着市场对美伊达成一份谅解备忘录、霍尔木兹海峡重新开放的预期增加，地缘溢价明显回落 。截至目前 ，双方尚未正式签署协议，分歧依然存在
，需要警惕对乐观局势定价被证伪的风险。

　　对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高 ，且俄罗斯出口受到乌克兰无人机袭击的扰动
，近期供应呈现收紧态势
。然而，随着炼厂利润严重收缩 、降低开工率 ，下游炼厂端需求同样减少
，抑制了估值的抬升空间。若海峡恢复通航，中东供应逐步回升 ，下游炼厂端需求有望边际改善
，叠加发电终端的旺季消费增量，高硫燃料油单边价格跟随原油下跌的同时裂解价差或存在一定支撑 。

　　低硫燃料油方面 ，近期市场结构一度偏强运行
，但随着尼日利亚与国内炼厂增产
、西区船货量增加，供应端矛盾边际缓解
。如果海峡开放后中东出口恢复、海外汽柴油裂解价差回落 ，市场环境逐渐恢复到战前状态，未来低硫燃料油供应由于剩余产能相对充裕
，整体基本面或重回宽松状态，市场驱动偏弱。

　　市场分析

　　高硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主 ，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　低硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主
，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　跨品种：无

　　跨期：无

　　期现：无

　　期权：无

　　市场分析

　　地缘冲突 、油价大幅波动
、关税风险、制裁风险 、炼厂意外检修
、炼厂政策变化

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